[개요]

□ 일본 사업회사의 스타트업 투자는 오픈 이노베이션 확대로 최근 10년간 대폭 증가했지만 효율적인 시너지 창출을 위한 스타트업 M&A를 가속화하기 위해서는 사업회사의 자체적인 노력과 함께 스타트업 관련 환경개선이 필요

o 사업회사의 스타트업 M&A를 저해하는 일본의 독특한 기업문화, 사내제도 외에 M&A를 추진할 인재부족 등의 요인은 장기적인 시선으로 개선할 필요가 있으며 스타트업 특유의 높은 밸류에이션도 해결해야 할 과제

o 후기단계 스타트업에 기관투자자의 자금공급이 적고 스타트업이 대부분 IPO를 선택한다는 점을 고려하면 비상장 주식의 유통을 위한 플랫폼 정비, 투자자의 다양성을 높일 제도 개정 등이 필요

[주요 내용]

1. 사업회사(事業会社)*의 국내 스타트업 투자건수 및 M&A활성화 기대

□ 사업회사의 일본 국내 스타트업 투자건수는 ’12년 36건에서 ’21년에 915건으로 대폭 증가했으며 이 기간 사업회사의 투자는 19건에서 602건으로, 기업주도형 벤처캐피털(CVC)을 경유한 투자는 17건에서 313건으로 증가

o 이러한 변화는 오픈이노베이션 확산이 요인으로 2000년대 이후 미국 IT업계는 상품과 서비스의 라이프 사이클이 짧아지는 가운데 기업경영에 대한 투자자들의 엄격한 요구로 오픈이노베이션을 통한 사업전개가 필수가 됐음.

o 일본의 사업회사도 해외기업과 유사한 성장을 지향한다는 관점에서 스타트업에 대한 투자를 진행

* 사업회사는 ‘사업경영을 하는 회사’로 ‘영리를 목적으로 경제활동을 하는 회사’ 전체를 지칭. 금융 이외의 사업을 경영하는 회사를 칭하지만 좁은 의미로는 상업을 제외하는 경우도 있음.

□ 일본 사업회사의 스타트업 지분취득 비율을 보면 최근 수년간은 소수지분(minority)투자가 전체의 약 85%, 다수지분(majority) 투자가 약 15%를 차지

o 다수지분 취득건수는 ’12년 5건에서 ’21년에는 93건까지 증가했지만 이는 넓은 의미의 M&A에 포함되는 다수지분 투자(’21년 1,961건)의 4.7%에 불과

- 스타트업과 보다 효율적으로 시너지를 창출한다는 의미에서는 출자처에 대한 거버넌스가 작동할 수 있는 M&A(다수지분 취득) 증가가 바람직

* majority투자는 50%이상의 주식을 취득해 경영권을 확보하는 경우, minority투자는 50%미만

o 스타트업 M&A는 사업회사의 성장 가속은 물론 투자자의 자금회수 기회를 늘릴 수 있으며 창업자나 VC등의 투자자 입장에서는 EXIT 가능성이 커지고 업계 전체로는 리스크 머니의 순환을 촉진

- 창업과 EXIT를 경험한 인재가 시리얼 앙트레프레너(Serial Entrepreneur), 엔젤투자자, 창업경험이 있는 벤처캐피털리스트가 되면서 다음 성장기업을 창출하는 선순환을 구축하는 것도 가능

o 한편 사업회사의 스타트업 M&A가 활성화되기 위해서는 사업회사 자신이 직면한 과제의 극복과 더불어 스타트업을 둘러싼 환경정비가 필요

2. 사업회사 입장에서 본 스타트업 M&A 과제

□ 스타트업 M&A추진에 있어 사업회사는 일본적인 기업문화, 사내제도, M&A인재부족이 과제라고 할 수 있음.

o 일단 투자실패가 허용되기 어려운 풍조, 사내의 정치적 요인으로 투자에 소극적일 수밖에 없고 의사결정 과정이 복잡하고 시간이 걸림.

o 또한 스타트업 M&A는 CVC와 연동한 Corporate Development* 구조 안에서 실시되어야 하지만 양자의 연동이 불충분하다는 지적도 있음.

- 사업회사는 자사의 경영전략 전체를 고려하면서 조직문화 변혁까지 포함한 큰 구조로 스타트업 투자를 위한 제도를 설계하는 작업이 필요

* 기업의 진전을 체계적으로 설계하고 운영하는 것을 본사의 역할이라고 정의한 경영수법

o 현재 사업회사들이 M&A에 필요한 충분한 스텝을 보유했다고 보기는 어렵고, 자체 육성과 함께 외부인재를 영입하고 있지만 전문적인 인재육성에는 시간이 걸린다는 점에서 보면 인재부족은 중장기적으로 개선할 과제

o 특히 CVC는 기업가치 판단 능력을 갖춘 인재육성이 시급한 과제로 미국과 유럽은 인재의 유동성이 높고 본인이 창업을 경험한 후 VC에 들어가는 흐름이 있는 반면 일본은 사업을 경험한 인재가 부족

□ 일반적으로 성장성 높은 스타트업 M&A는 매수자와 매도자간 사업계획에 대한 평가에서 차이가 나기 쉽고 가치평가(밸류에이션)에서도 괴리가 발생

o 이를 해소하기 위해 인수 후 대상회사 실적에 따라 양도대금을 추가 지불하는 언아웃(Earn Out)조항이나 인수대가를 주식으로 지불해 양도자의 금전적 메리트가 확대될 수 있는 주식대가(株式対価) 방법 등을 이용

o 또한 스타트업은 성장률이 높아 밸류에이션도 상승하기 쉽고 인수가격이 시가순자산(時価純資産)을 상회하는 경우도 많아 사업회사 주주들은 재무에 미칠 영향을 우려

- 이에 대해서는 인수 후 IR활동으로 정보를 적극 제공하거나 상각부담을 고려해 이익항목(EBITDA나 조정후 영업이익)을 제시하는 방식으로 대응

3. 일본의 벤처투자 EXIT : 스타트업 대부분이 IPO를 실시하는 배경

□ 일본은 사업회사의 스타트업 투자가 증가하고 있지만 다수지분 투자가 늘어나지 않고 있는 상황

o VC투자의 EXIT를 보면 IPO가 전체의 약 70%를 차지해 미국에서 IPO를 통한 EXIT가 약 10%인 것과는 대조적으로, 대부분의 스타트업이 IPO를 지향

- 이는 후기단계(Later stage)에 기관투자자들의 자금공급이 적은 상황에서 미국에 비해 스타트업 상장이 용이하고, 비상장주식의 유통플랫폼이 정비되지 않아 투자수익을 확정하려는 니즈가 IPO에 몰리는 것이 그 배경

o 일본 스타트업에 대한 자금공급은 증가하고 있지만 미국·유럽과 비교하면 규모가 작은 편으로 스타트업에 성장자금을 확실하게 공급하려면 기관투자자, 특히 비상장 단계에서 성장이 가능하도록 장기자금의 공급확대가 필요

□ 기관투자자의 자금공급 확대 관점에서는 연기금 등의 VC투자를 확대하기 위해 전문인재 육성이나 운용노하우 공유 등이 유효하다고 알려져 있음.

o 일본의 VC는 국내외 기관투자자로부터 자금조달을 확대하기 위해 국제표준인 공정가치로 투자처의 밸류에이션 실시를 추진

- 또한 상장전후를 넘나들며 실시하는 크로스오버 투자처럼 후기단계 스타트업의 자금수요를 충족하는 동시에 상장전후 지속적 성장을 위한 투자가 용이하도록 비상장주식의 투신편입을 위한 제도정비가 필요

o 비상장주식 유통 관점에서 포인트는 비상장 주식을 유통할 수 있는 세컨더리 거래로, 이는 창업자나 VC등의 매각니즈를 충족시키고 스타트업을 상장 전 더욱 크게 성장시킬 수 있다는 사고방식

- ’20년도 정부의 규제개혁추진회의는 비상장 주식의 세컨더리 거래 침체가 소위 유니콘 기업 배출의 큰 장벽이라고 지적하고 비상장주식 등의 유통시장 재검토를 규제개혁 사항에 포함시킨 바 있음.

o 기관투자자의 자금공급이 확대되고 비상장 주식 유통이 활발해지면 스타트업의 자금조달 루트가 다양해지고 투자자는 IPO 이외의 EXIT기회가 늘어나기 때문에 사업회사의 다수지분 취득을 수용하는 스타트업도 늘어날 것

4. 스타트업이 본 IPO와 새로운 투자자층

□ 스타트업 입장에서는 IPO를 전후해 주주가 되는 투자자의 성질이 달라지고 그것이 자금조달, 경영전략에 상당한 영향을 미칠 가능성이 있음.

o 주식의 상장은 지명도와 신용도 향상, 우수한 인재확보, 자금조달력 향상 등이 목적으로 스타트업이 더욱 성장하기 위한 선택

- 이러한 메리트가 있는 반면 상장 후에는 시장의 평가가 항상 주가에 반영되고 성장전략을 추진할 때도 다양한 투자자와의 대화가 필요

o 상장 전 주주였던 VC는 사업이나 자금조달에 대한 이해가 있어 회사를 지탱하는 존재지만 상장 후에는 스타트업이 IR로 다양한 투자자를 직접 대면

- 특히 소형주로 상장한 스타트업은 IPO 후에 추가 공모증자가 어려운 경우도 많고 M&A 등의 성장투자에 투입할 자금여력이 한정적이어서 성장이 저해되는 경우가 있다고 알려져 있음.

- 이로 인해 일부는 성장이 둔화되기 때문에 IPO직후 기간을 스타트업의 ’제2의 죽음의 계곡‘이라고 부르기도 함.

o 이러한 상황에서는 스타트업의 자체적인 경영노력이 필요한 것은 물론 전반적인 제도정비도 중요

- 앞서 언급한 크로스오버 투자를 위한 비상장 주식의 투신편입이나 현재 논의 중인 상장 이후의 공모증자로 얻은 자금의 사용처를 M&A를 용인하는 경우의 공개규제 완화 등이 대표적

o 일본도 최근 1∼2년간 스타트업의 성장단계별로 투자자층이 다양해지고 있음.

- 미상장은 VC, 상장기업은 상장기관투자자라는 개념의 분류뿐만이 아니라 특히 후기단계와 포스트IPO에서도 투자자자 다양해지고 자금제공이 확대

o 상장을 전후로 주주구성이 크게 달라질 가능성이 있는 스타트업이라면 다양한 투자자로부터 출자를 받을 수 있게 되는 것이 바람직