[요약 내용]

□ 본 논문은 소형 IPO와 중대형 IPO의 라이프 사이클 차이에 관한 이론들을 소개하고, 시장개혁과 규제개혁이 각각 소기업 IPO에 미치는 영향을 분석함.

□ 다음은 본 논문의 주요 내용임.

  ○ 본 논문은 1996-2012년 사이의 3,081 IPO를 분석한 결과, 다음의 사실을 발견함.

    - 소형 IPO의 라이프 사이클은 중기업 및 대기업의 라이프 사이클과 다름.

    - IPO 후 5년 이내, 소형 IPO의 55%만 증권시장에 상장을 유지하고 있는 반면, 중기업과 대기업은 각각 61.3%와 67.1%가 상장을 유지하고 있음.

    - 소형 IPO는 주로 자발적 또는 비자발적으로 증권시장에서 퇴출한 반면, 중기업 및 대기업은 인수합병을 통해 퇴출함.

    - 상장유지를 하고 있는 소기업은 대부분 성장에 실패하여 여전히 소기업으로 남아 있음.

  ○ 본 논문은 위의 사실들을 이용하여 소형 IPO의 추락을 설명하는 여러 이론들을 분석함. (아래의 [소형 IPO 추락이론]을 참조바람.)

  ○ 분석결과, 규제의 변화가 소형 IPO를 추락시켰다는 증거는 낮음을 발견함.

  ○ 대신에 본 논문에서는 소형 IPO의 급감은 규제 때문이라기보다 규제와 무관하게 시장이나, 공개시장에 대한 소기업의 적응부족에 비롯한 경우가 많다고 분석함. 따라서 투자자들이 소기업의 생존과 성장의지 박약에 염증을 느껴 소기업에 대한 투자를 기피한 결과 소형 IPO가 급감함.

  ○ 따라서 소기업의 질을 변화기키는 경제개혁 또는 시장개혁이 없다면 소형 IPO를 제고시키기 위한 규제개혁은 효과가 없을 것이며, 그 결과 소기업들이 증권시장에서 상장을 유지하는 것이 어려울 것임.

[소형 IPO 추락이론]

  ○ 소형 IPO는 1997년 168건에서 2012년 3건으로 20년간 거의 사라지다시피 했는데, 그 원인에 관해 미국 회계제도개혁법(Sarbanes-Oxley Act), 소송이론, 시장구조 이론, 경제규모 이론 등이 있으나 명확한 결론을 도출하지 못했으며, 신생기업 지원을 위한 중소기업 육성법(JOBS Act:Jumpstart Our Business Startups Act, 2012) 또한 절대적인 근거를 제공하지 못함.

  ○ 미국 회계제도개혁법(Sarbanes-Oxley Act, 2002)는 재무제표에 내부통제보고서와 경영진평가를 첨부하고(Section 404), 모든 정기보고서에 CEO와 재무담당이사의 서면진술서를 포함(Section 906)하도록 강제한 법안임. 중대형주의 감사비용은 수익 대비 낮은데 반해, 영업손실을 보는 대다수의 소형준주는 내부감사비용과 회계감사관의 입증 등에 따은 비용을 감당하기 어려워 IPO는 현실적으로 어렵다고 주장

  ○ Sarbanes-Oxley 시행 후 기업의 수익에 미치는 영향에 관해 명확한 결론이 없음. 그러나 이로 인해 소기업의 현금흐름이 감소하고, IPO에 나서지 않은 소기업들은 Sarbanes-Oxley를 준수하기 위해 고수익채권(high-yield debt securities)을 발행하여야 한 결과, 소기업의 주가에 예외적으로 부정적인 영향을 미쳤음.

  ○ 시장생태계 이론(Market Ecosystem Theory)은 SEC의 공정공시제도(Regulation FD, 2000)와 Global Research Analyst Settlement(2002) 등의 규제가 소기업의 부담을 가중시킨다는 이론임. 공정공시제도는 주요 미공개 정보를 우선주 주주, 애널리스트, 기타 당사자들에게 전달하는 것을 금지하고, 대리인이 상기 당사자들에게 주요 미공개 정보를 제공할 때마다 공시해야 하는 제도임. Global Research Analyst Settlement는 IB 직원과 로드쇼 동행 관행 철폐 등 리서치와 IB의 연결고리를 끊음으로서 애널리스트들을 IB의 압력으로부터 격리시키기 위한 제도임. 실증적 연구에 의한 결정적인 증거가 부족하지만 두 제도 모두 애널리스트의 조사활동을 줄여 IPO를 감소시키는 원인으로 여겨짐.

  ○ 시장여건(Market Conditions)과 관련된 이론은 첫째, 악화된 시장상황 때문에 IPO를 희망하는 회사들의 발전이 저해되었고, 둘째, 혹독한 시장여건으로 인해 IPO를 희망하는 회사들도 IPO를 꺼리게 되었다며, 시장이 1980~1990년대 여건이 되면 IPO는 회복될 것으로 예측

  ○ 소송 이론(Litigation Theory)는 소송과 관련된 수수료, 보험 외에도 경영진이 소송에 들이는 시간과 노력 등 간접비용이 공개기업의 부담을 가중시킨다는 이론으로 미국상공회의소는 민사소송과 공격적인 규제자를 미국 주식시장의 경쟁력을 저해하는 요소로 꼽음.

  ○ 경제규모 이론(Economic Scope Theory)은 소기업을 희생해 대기업에 특혜를 주는 시장의 구조적 변화에 주목해 소기업으로선 기업공개보다 규모를 키우는데 치중해 합병을 하거나 기업매각에 나서며, 기업의 합병율은 생애주기 동안 U자형을 따르는데 신생기업이나 성숙기업은 선호 대상이지만 중간연령 기업은 예외였다고 주장

[목차]

I. INTRODUCTION

II. THEORIES ON THE DECLINE OF SMALL IPOS

  A. SARBANES-OXLEY

  B. MARKET ECOSYSTEM THEORY

  C. MARKET CONDITIONS

  D. LITIGATION ENVIRONMENT

  E. ECONOMIC SCOPE SYSTEM

III. PRIOR RESEARCH ON THE DECLINE IN EGCS

  A. SARBANES-OXLEY AND GOING-PRIVATE DECISIONS

  B. MARKET ECOSYSTEM

  C. MARKET CONDITIONS

  D. ECONOMIES OF SCOPE

IV. EMPIRICAL FINDINGS

  A. DATA COLLECTION

  B. DESCRIPTIVE STATISTICS

  C. EMPIRICAL ANALYSIS

V. IMPLICATIONS FOR THE SMALL IPO MARKET

  A. ASSESSING THE IMPLICATIONS OF OUR FINDINGS FOR THE IPO DROUGHT

  B. PUTTING OUR RESULTS IN CONTEXT

  C. ASSESSING OUR RESULTS AND THE EFFECT OF CURRENT REGULATORY REFORM ON THE IPO MARKET

    1. THE JOBS ACT AND ITS EFFECT ON IPOS

    2. CURRENT PROPOSALS TO REVIVE THE IPO MARKET

  D. CAN THE SMALL IPO MARKET BE FIXED?

VI. CONCLUSION